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1、拉卡拉刷卡機(jī)都是多少手續(xù)費(fèi)

拉卡拉刷卡機(jī)都是多少手續(xù)費(fèi)

（報(bào)告出品方/分析師：國金證券 陸意 馬曉婷）

1.1 主營業(yè)務(wù): 第三方收單+商戶數(shù)字化經(jīng)營，具備數(shù)幣能力

公司發(fā)展歷程：從便民服務(wù)到第三方支付收單，從第三方支付收單到“收單+硬件+商戶科技服務(wù)”，隨數(shù)幣開始試點(diǎn)，公司也逐步具備了支持?jǐn)?shù)幣推廣所需的能力。

1）1.0 階段（2005-11）：專注便民服務(wù)。

05 年公司成立，率先開發(fā)出電子賬單服務(wù)平臺(tái)；06 年與中國銀聯(lián)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，推出電子賬單支付服務(wù)及銀聯(lián)標(biāo)準(zhǔn)卡便民服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)。06-10 年，公司專注便民支付服務(wù)，是國內(nèi)最大的線下便民支付服務(wù)商之一。

2）2.0 階段（2011-15）：第三方支付收單。

2011 年，公司獲得首批央行頒發(fā)的《支付業(yè)務(wù)許可證》，獲得互聯(lián)網(wǎng)支付、銀行卡收單、預(yù)付卡受理等業(yè)務(wù)許可，開啟支付收單業(yè)務(wù)；12 年開啟銀行卡收單業(yè)務(wù)，并推出 mPOS、智能 POS 等創(chuàng)新收單產(chǎn)品，14 年起，開始為商戶提供包括銀行卡、閃付、二維碼在內(nèi)的全支付收單服務(wù)，全面進(jìn)入收單服務(wù)市場，收單業(yè)務(wù)模式也從自營拓展到自營+外包。

3）3.0 階段（2015-19）：支付終端+收單。

2015 年起規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)盈利，15 年下半年嘗試開展第三方支付增值金融服務(wù)（個(gè)人信貸等），16 年下半年剝離，專注收單；15 年 12 月發(fā)布互聯(lián)網(wǎng)智能 POS 及云平臺(tái)；18 年推出超級收款寶等新型收單產(chǎn)品，進(jìn)一步擴(kuò)大市場規(guī)模。

4）4.0 階段（2019-至今）：收單+支付終端+商戶科技服務(wù)+數(shù)幣。

19 年公司上市，全面擁抱產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，22 年 3 月與收錢吧發(fā)布聯(lián)合品牌“拉卡拉收錢吧”； 同時(shí)持續(xù)推進(jìn)跨境支付業(yè)務(wù)，21 年 6 月戰(zhàn)略投資跨境支付服務(wù)商 Skyee，為跨境出口電商賣家打造一站式綜合服務(wù)平臺(tái)。

數(shù)幣方面，19 年 11 月，公司與中國人民銀行數(shù)字貨幣研究所正式簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，成為首批與央行數(shù)研所達(dá)成戰(zhàn)略合作的三方支付機(jī)構(gòu)，并首批開通數(shù)幣受理服務(wù)。

從營收構(gòu)成看業(yè)務(wù)布局：收單業(yè)務(wù)為主，商戶科技服務(wù)及硬件終端銷售為輔，三者高度協(xié)同。

1）2013-18 年，公司營收主要由個(gè)人支付、收單、硬件終端銷售及其他業(yè)務(wù)構(gòu)成，規(guī)?？焖贁U(kuò)大，CAGR 高達(dá) 55.9%，主要由于收單業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張，收入從 1.3 億元升至 50.7 億元，CAGR 高達(dá) 109.0%，占營收比重從 20.6%升至 89.3%。

2）2019-22年，公司營收披露方式變化，主要包括支付業(yè)務(wù)（支付手續(xù)費(fèi)+服務(wù)費(fèi)）、商戶科技服務(wù)及其他收入（主要是硬件銷售），20 年低費(fèi)率拉動(dòng)營收規(guī)模擴(kuò)大，21-22 年疫情影響擴(kuò)大，線下收單短期承壓。其中，主要收入來源是支付業(yè)務(wù)，收入占比基本在 85%以上。

1.2 財(cái)務(wù)表現(xiàn): 第三方收單業(yè)務(wù)穩(wěn)健擴(kuò)張，商戶經(jīng)營服務(wù)助力利潤增厚

收入：支付業(yè)務(wù)穩(wěn)健擴(kuò)張，商戶經(jīng)營服務(wù)及終端銷售經(jīng)營貢獻(xiàn)增量。

1）支付業(yè)務(wù)：疫情期間承壓，GPV 增長受擾動(dòng)的同時(shí)，支付手續(xù)費(fèi)率走低。支付業(yè)務(wù)包括支付手續(xù)費(fèi)、支付服務(wù)費(fèi)收入，其中支付手續(xù)費(fèi)=GPV*手續(xù)費(fèi)率，服務(wù)費(fèi)隨收單業(yè)務(wù)波動(dòng)，比如相關(guān)通訊費(fèi)用，綜合而言影響支付業(yè)務(wù)的是 GPV 和支付手續(xù)費(fèi)率。

拆分 GPV 和費(fèi)率分析：

①GPV：80%+是銀行卡收單，2018 年前快速擴(kuò)張，2019 年收縮主要由于競爭加劇影響，2H21 及 1H22 下滑主要系疫情持續(xù)性影響，線下收單支付規(guī)模收縮；

②費(fèi)率：為拉升 GPV，疫情期間降低。2018 年以來持續(xù)降低，主要原因是以低價(jià)提高競爭力，尤其疫情期間，2H21 綜合手續(xù)費(fèi)率 0.104%，較 1H19 降低 0.031pct。

2）商戶科技服務(wù)：疫情影響+合并范圍變動(dòng)，近兩年規(guī)模收縮。

商戶科技服務(wù)業(yè)務(wù)依托支付業(yè)務(wù)開展，包括金融科技、IT 科技以及其他科技，金融科技收入 占比（整體 50%+）最大。

21 年商戶科技服務(wù)收入 3.73 億元，同比-15.0%，主要是子公司匯積天下于 1H21 進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，積分運(yùn)營業(yè)務(wù)不再納入合并報(bào)表所致；2H21 以來，金融科技收入收縮導(dǎo)致商戶科技服務(wù)收入下降。

盈利：毛利率隨收單業(yè)務(wù)分潤比例反向變動(dòng)，支付業(yè)務(wù)毛利率整體高于競對，費(fèi)率整體穩(wěn)中有降，22 年虧損幅度較大，主要系公司在收單業(yè)務(wù)中存在部分標(biāo)準(zhǔn)類商戶交易使用優(yōu)惠類商戶交易費(fèi)率上送清算網(wǎng)絡(luò)，涉及資金退還，據(jù) 22 年年報(bào)，公司在財(cái)務(wù)上進(jìn)行了處理，22 年?duì)I業(yè)外支出 13.95 億，主要受待處理資金影響；該事項(xiàng)為行業(yè)性事件，23 年 4 月，翠微股份、新大陸等公司已就同樣的事情發(fā)布了重大事項(xiàng)提示公告。1Q23 公司營業(yè)外支出 1.6 萬元，不涉及待處理資金。

毛利率：收單業(yè)務(wù)第三方分潤比例提高致毛利率下滑，對比競對，支付業(yè)務(wù)毛利率水平較高。

1）支付業(yè)務(wù)高占比使綜合毛利率走勢基本由支付業(yè)務(wù)決定。專業(yè)化服務(wù)費(fèi)（分潤）是支付業(yè)務(wù)最主要的成本，19-22 年，分潤比例持續(xù)提高使支付業(yè)務(wù)毛利率下滑；公司支付業(yè)務(wù)毛利率高于新大陸、新國都、移卡主要由于公司以直營+代理的模式開展支付業(yè)務(wù)，新大陸（國通星驛）、新國都、移卡均主要以代理模式推行，直營模式不需要進(jìn)行分潤，毛利率遠(yuǎn)高于代理模式，相應(yīng)地，公司需要為直營模式支出較多推廣、人工成本，銷售費(fèi)率較高。

2）商戶科技服務(wù)業(yè)務(wù)與支付業(yè)務(wù)協(xié)同性較強(qiáng)，部分成本被分?jǐn)偅室脖３衷谳^高的水平，基本在 70%以上。

費(fèi)率：隨收入規(guī)模擴(kuò)大，2018-21 年費(fèi)率穩(wěn)中有降，22 年推廣費(fèi)用增加使銷售費(fèi)率提高，數(shù)字人民幣、人工智能、區(qū)塊鏈等方面的投入加大使研發(fā)費(fèi)率提升。

歸母凈利率：2018-21 年穩(wěn)中有升，22 年疫情影響+合規(guī)性要求導(dǎo)致產(chǎn)生大幅虧損，扣除合規(guī)要求影響，扣非歸母凈利潤為-1.2 億。占收入比為-2.24%，主要系疫情沖擊。

2.1 量：GPV 受益疫后線下場景修復(fù)，消費(fèi)回暖，后續(xù)隨支付金額自然擴(kuò)大

消費(fèi)受疫情沖擊，線下掃碼支付規(guī)模收縮。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，疫情影響下，22 年 Q2、Q4，用戶整體消費(fèi)能力和意愿都處于較低水平，社零分別同比-5%、-2%。

根據(jù)易觀數(shù)據(jù)，22 年以來線下掃碼受到?jīng)_擊，Q1、Q2、Q3 線下掃碼支付規(guī)模在疫情封控下受到較大影響，同比增速降至 8%、-6%，-9%，后續(xù)隨疫情政策的放開，商家關(guān)停、消費(fèi)者封控等狀況致使消費(fèi)場景減少的情況大幅減少，線下消費(fèi)場景得到修復(fù)。

線下場景迎來修復(fù)，社零總額回暖。22 年 12 月疫情放開后，線下客流修復(fù)，贏商云智庫數(shù)據(jù)顯示春節(jié)加持下，全國 3 萬平方米以上的購物中心場日均客流 23 年 1 月有明顯的增長，同時(shí) 23 年春節(jié)當(dāng)月各線城市工作日客流均有明顯的同比改善。

2023 年 2、3 月社零總額同比增速分別為 3.5%、10.6%，回暖明顯。

2.2 牌照收緊情況下支付行業(yè)集中度提升，頭部支付企業(yè)有望獲取更高市場份額

頭部公司在行業(yè)集中度提升情況下有望獲取更高市場份額。近年來商業(yè)支付監(jiān)管趨于嚴(yán)格，支付企業(yè)審查及處罰力度加強(qiáng)，支付牌照（包括互聯(lián)網(wǎng)支付、移動(dòng)電話支付、銀行卡收單、預(yù)付卡發(fā)行與受理等牌照）數(shù)量自 2016 年起逐年降低。

2011-15 年間共發(fā)放 271 張牌照，截止 22 年已注銷（包括不予續(xù)展）70 張。其中，銀行卡收單牌照自 17 年開始降低，截至 23 年 5 月有效銀行卡牌照 50 余張，全國范圍的銀行卡收 單牌照僅 20 余張，牌照收緊下，行業(yè)參與者減少，第三方支付行業(yè)集中度或?qū)⑦M(jìn)一步提升，頭部公司有望獲取更高市場份額。

公司是第三方傳統(tǒng) POS 支付機(jī)構(gòu)中的龍頭。根據(jù) 2021 年 12 月以來每月的 POS 交易金額數(shù)據(jù)，拉卡拉是除銀聯(lián)外線下 POS 機(jī)交易量最大的支付機(jī)構(gòu)，占 TOP20（剔除銀聯(lián)商務(wù)）交易金額的比例約 14%，其他競對市場份額較公司低約 5pct 以上。

2.3 價(jià)：疫后自然修復(fù)+合規(guī)性提高推升

支付手續(xù)費(fèi)率現(xiàn)況：目前，不同商戶、不同支付手段的交易費(fèi)率不同。根據(jù)國家發(fā)展改革委、中國人民銀行在 2016 年 3 月 14 日發(fā)布《關(guān)于完善銀行卡刷卡手續(xù)費(fèi)定價(jià)機(jī)制的通知》，其中對部分商戶實(shí)行發(fā)卡行服務(wù)費(fèi)、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費(fèi)全額減免；對部分商戶實(shí)行發(fā)卡行服務(wù)費(fèi)、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費(fèi)費(fèi)率優(yōu)惠措施；對所有商戶的收單服務(wù)費(fèi)，則由收單機(jī)構(gòu)實(shí)行市場調(diào)節(jié)價(jià)（沒有具體費(fèi)率要求）。

其中，全額減免的商戶包括非營利性的醫(yī)療機(jī)構(gòu)、教育機(jī)構(gòu)、社會(huì)福利機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老機(jī)構(gòu)、慈善機(jī)構(gòu)，采取優(yōu)惠措施的商戶包括超市、大型倉儲(chǔ)式賣場、水電煤氣繳費(fèi)、加油、交通運(yùn)輸售票。

支付服務(wù)費(fèi)率=收單機(jī)構(gòu)費(fèi)率+發(fā)卡行費(fèi)率+清算機(jī)構(gòu)費(fèi)率，條碼支付中，微信、支付寶等支付機(jī)構(gòu)類似發(fā)卡行的角色，發(fā)卡行服務(wù)費(fèi)率及清算機(jī)構(gòu)服務(wù)費(fèi)率規(guī)定了上限，收單側(cè)費(fèi)率支付機(jī)構(gòu)可自主定價(jià)，目前刷卡收單服務(wù)費(fèi)率 0.6%左右，條碼收單服務(wù)費(fèi)率 0.38%左右。

假如發(fā)卡行、清算機(jī)構(gòu)施行服務(wù)費(fèi)率均為規(guī)定的上限，則目前分潤比例為發(fā)卡行：收單機(jī)構(gòu)：清算機(jī)構(gòu)=7：2：1，若收單服務(wù)費(fèi)率變化，分潤比例會(huì)隨之變化。

疫情沖擊商戶經(jīng)營，為了保持競爭力拉升 GPV，第三方支付機(jī)構(gòu)的凈費(fèi)率下降，疫后隨商家經(jīng)營恢復(fù)，有望迎來修復(fù)。

公司費(fèi)率從19年的13.4bps下降至22年的10.1bps，新國都費(fèi)率從 19 年的 16.0bps 下降至 22 年的 11.9bps，降費(fèi)后公司綜合手續(xù)費(fèi)率仍低于新國都。

我們認(rèn)為，疫情 3 年支付費(fèi)率降低的主要原因在于支付機(jī)構(gòu)競爭激烈+央行等政府部門21年6月發(fā)布《關(guān)于降低小微企業(yè)和個(gè)體工商戶支付手續(xù)費(fèi)的通知》；疫后修復(fù)的邏輯主要在于：

1）支付費(fèi)率降幅最大的時(shí)間出現(xiàn)在 2020、2021 年，此時(shí)主要是線下支付規(guī)模受沖擊后，競爭加劇，疫后商戶經(jīng)營正常后，線下支付盤子有望擴(kuò)大，三方支付機(jī)構(gòu)競爭激烈程度有望較疫情期間降低；

2）據(jù)央行降低支付手續(xù)費(fèi)的通知，銀行卡刷卡手續(xù)費(fèi)的降低主要是對發(fā)卡行服務(wù)費(fèi)、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費(fèi)較原來政府指導(dǎo)價(jià)打折，標(biāo)注類商戶 9 折、優(yōu)惠類商戶 7.8 折，收單側(cè)手續(xù)費(fèi)率的定價(jià)收單機(jī)構(gòu)仍具備一定自主性。

22 年下半年開始行業(yè)內(nèi)有部分公司費(fèi)率提升。

銀盛貸記卡刷卡手續(xù)費(fèi)率調(diào)整范圍為 0.55%-2%；移卡旗下樂刷貸記卡刷卡手續(xù)費(fèi)率調(diào)整范圍為 0.52%-2%；據(jù)星驛付官網(wǎng)，公司根據(jù)《關(guān)于進(jìn)一步推廣云閃付業(yè)務(wù)相關(guān)事項(xiàng)的函》，將不再延續(xù) IC 卡小額免簽免密優(yōu)惠費(fèi)率，交易費(fèi)率將按照刷卡費(fèi)率執(zhí)行，星驛付調(diào)整手續(xù)費(fèi)費(fèi)率區(qū)間至 0.55%-0.8%；?？迫谕ㄕ{(diào)整為 0.63%-1.5%。

由于商業(yè)銀行及銀聯(lián)的費(fèi)率基本固定，以及支付行業(yè)的成本和費(fèi)用相對固定，由于費(fèi)率提升貢獻(xiàn)的收入向利潤的傳導(dǎo)空間大。

合規(guī)性要求提高有望促進(jìn)費(fèi)率提升。

拉卡拉、新大陸、翠微股份等均發(fā)布重大事項(xiàng)提示公告，公告顯示收單業(yè)務(wù)中存在部分標(biāo)準(zhǔn)類商戶交易使用優(yōu)惠類商戶交易費(fèi)率上送清算網(wǎng)絡(luò)，涉及資金已進(jìn)行退還。

我們對費(fèi)率提升對業(yè)績影響進(jìn)行了測算：收入放量，利潤彈性更大。

1）費(fèi)率提升 0.01%，每萬億元交易量能帶來 1 億元收入增量，約 0.285 億元毛利潤增量，28.5%的毛利率假設(shè)據(jù)三方支付機(jī)構(gòu)支付業(yè)務(wù)營業(yè)成本構(gòu)成得出，其中代理商分潤 62%，為主要成本；

2）費(fèi)率提升空間高于 0.01%，且提升幅度較大將釋放更多利潤。由于發(fā)卡行及清算機(jī)構(gòu)分潤有上限，費(fèi)率提升部分基本歸于三方支付機(jī)構(gòu)，收入增量較大。同時(shí)費(fèi)率提升時(shí)，代理商分潤比例有下降空間，毛利率提升具備較大可能性，拉卡拉、新大陸、移卡、新國都 2019-21 年的數(shù)據(jù)均顯示費(fèi)率較低時(shí)，代理商分潤比例較高，毛利率較低。

結(jié)合疫情前平均 30%以上的毛利率，謹(jǐn)慎假設(shè)隨費(fèi)率提升，毛利率可提至 30%，在費(fèi)率提升 0.1%的假設(shè)下，每萬億元交易額帶來的毛利潤增量為 3 億元。

3.1 具備多維度支持?jǐn)?shù)幣推廣的能力，未來數(shù)幣推廣中將受益

政策推動(dòng)數(shù)字人民幣推廣，試點(diǎn)穩(wěn)步擴(kuò)大。22 年試點(diǎn)城市擴(kuò)圍至 17 ?。ㄊ校?，根據(jù)人民銀行，截至 22 年 8 月底，數(shù)字人民幣試點(diǎn)地區(qū)累計(jì)交易筆已達(dá)數(shù) 3.6 億筆、金額 1000.4 億元，支持?jǐn)?shù)字人民幣的商戶門店數(shù)量超過 560 萬個(gè)，在 2021 年高速發(fā)展的基礎(chǔ)上強(qiáng)勁增長，數(shù)字人民幣支付市場正在快速孕育中。

近期，多地發(fā)布文件進(jìn)一步推廣數(shù)幣，以常熟市為例，常熟市財(cái)政辦等部門 23 年 4 月發(fā)布《關(guān)于實(shí)行工資全額數(shù)字人民幣發(fā)放的通知》，宣布從 23 年 5 月開始對常熟市在編公務(wù)員(含參公人員)、事業(yè)人員、各級國資單位人員實(shí)行工資全額數(shù)字人民幣發(fā)放。

公司積極布局?jǐn)?shù)幣，具備支持?jǐn)?shù)幣推廣的能力，有望在數(shù)幣推廣中受益。

目前，公司終端設(shè)備基本已完成改造，能實(shí)現(xiàn)數(shù)字人民幣的受理；同時(shí)積極參與數(shù)幣推廣運(yùn)營與試點(diǎn)，并推出數(shù)字人民幣錢包技術(shù)方案，與大型國有商業(yè)銀行合作，推出數(shù)字人民幣受理綜合解決方案。在硬件、技術(shù)、支付服務(wù)、政企合作方面，均可支持?jǐn)?shù)幣推廣。

3.2 商戶科技服務(wù)整體經(jīng)營穩(wěn)健，IT 科技業(yè)務(wù)增量明顯

IT 科技收入擴(kuò)大明顯。疫情影響+合并范圍變動(dòng)，近兩年商戶科技服務(wù)規(guī)模收縮，22 收入降低主要由于金融科技業(yè)務(wù)收縮，受外部環(huán)境不利影響，公司服務(wù)的商戶向銀行新增貸款規(guī)模下降；而 SaaS 平臺(tái)公司“支付+”行業(yè)數(shù)字解決方案實(shí)現(xiàn)收入 7000 萬元，同比增長 126%，主要系云收單業(yè)務(wù)以及拓客 SaaS 平臺(tái)收入增長所致；依托 2000 萬+的收單業(yè)務(wù)商戶，SaaS 業(yè)務(wù)有望逐步放量。

3.3 收購簡鏈科技布局 Al+，有望進(jìn)一步賦能商戶科技服務(wù)

公司持續(xù)性使用 AI 賦能主業(yè)，推動(dòng)智能化。

通過數(shù)據(jù)標(biāo)簽的持續(xù)建設(shè)及 AI 深度學(xué)習(xí)，DT 驅(qū)動(dòng)的大數(shù)據(jù)中臺(tái)，形成為業(yè)務(wù)處理、運(yùn)營、風(fēng)控、智能營銷等方面提供精準(zhǔn)數(shù)據(jù)支撐的能力；

人工智能算法引入產(chǎn)品與業(yè)務(wù)場景，形成決策機(jī)器人、語音機(jī)器人、報(bào)告機(jī)器人等豐富的智能化產(chǎn)品以及智能選品、智能繪圖等智能輔助工具；

智能風(fēng)控系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)欺詐風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控覆蓋率達(dá) 95%以上，業(yè)務(wù)欺詐損失率保持在百萬分之一的水平。

收購簡鏈科技進(jìn)一步布局 AI+。

23 年 1 月 16 日，公司發(fā)布《關(guān)于收購簡鏈科技股權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易的公告》，稱公司擬使用自有資金 1755 萬元收購聯(lián)營公司簡鏈科技 70%股權(quán)，收購?fù)瓿珊?，持股比例?100%。

本次收購旨在快速打破技術(shù)和業(yè)務(wù)壁壘，進(jìn)入產(chǎn)業(yè)金融服務(wù)領(lǐng)域，提升公司為行業(yè)及小微客戶提供數(shù)字金融科技服務(wù)的能力。

簡鏈科技有望賦能公司的商戶科技服務(wù)。

簡鏈科技主業(yè)為通過自主研發(fā)的以區(qū)塊鏈技術(shù)驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)數(shù)字服務(wù)平臺(tái)，及 AI 機(jī)器人產(chǎn)品，為產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的中小微企業(yè)提供數(shù)字化經(jīng)營及融資解決方案。

目前其主要產(chǎn)品包括產(chǎn)業(yè)鏈（金租易、跨收易、跨融易、新零售凍品行業(yè) SaaS 產(chǎn)品）、商戶鏈（農(nóng)批貸、商超貸、餐飲貸等金融服務(wù)）以及 AI 機(jī)器人（決策、報(bào)告、語音、培訓(xùn)機(jī)器人），與公司原有的金融科技 SaaS 平臺(tái)、云超門店 SaaS 平臺(tái)等商戶科技服務(wù)高度協(xié)同。

1）產(chǎn)業(yè)鏈鏈條從管理、支付、融資三個(gè)環(huán)節(jié)服務(wù)金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)以產(chǎn)業(yè)數(shù)字化服務(wù)平臺(tái)、在采購、交易等環(huán)節(jié)服務(wù)實(shí)體產(chǎn)業(yè)，與公司所連接的客戶（商戶、金融機(jī)構(gòu)）、提供的服務(wù)（支付、經(jīng)營性 SaaS）協(xié)同性高。

2）商戶鏈鏈條為商戶提供必要的金融服務(wù)，涉及拓客、收單、進(jìn)件……AI 催收等環(huán)節(jié)，其中拓客、收單等均與公司有較高協(xié)同性。

3）AI 機(jī)器人主要包括決策機(jī)器人、報(bào)告機(jī)器人、語音機(jī)器人、培訓(xùn)機(jī)器人等產(chǎn)品線，為企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)作業(yè)流程標(biāo)準(zhǔn)化及合規(guī)化、避免人工處理差錯(cuò)、減少人力成本。

其中，語音機(jī)器人使用自研 NLU 系統(tǒng)，結(jié)合機(jī)器深度學(xué)習(xí)法，采用智能語義理解技術(shù)，可實(shí)現(xiàn) 7*24 小時(shí)無差別的專業(yè)化客服服務(wù)，能幫助企業(yè)節(jié)省 75%的人力成本。

這些機(jī)器人能提供信貸報(bào)告生成、智能催收、營銷推廣、員工培訓(xùn)等服務(wù)，同樣與公司主業(yè)有較高協(xié)同性。

4.1 盈利預(yù)測

我們預(yù)計(jì)公司 2023-25 年?duì)I業(yè)收入分別為 69.78/84.55/95.53 億元，分別同比 +29.4%/+21.2%/+13.0%，歸母凈利潤分別為 9.09/11.34/13.87 億元，主要假設(shè)如下：

營業(yè)收入：

1)支付業(yè)務(wù)：主要由支付手續(xù)費(fèi)和支付服務(wù)費(fèi)構(gòu)成，支付手續(xù)費(fèi)=GPV*費(fèi)率，支付服務(wù)費(fèi)與 GPV 關(guān)聯(lián)度較大。預(yù)計(jì) 2023-25 年支付業(yè)務(wù)收入為 59.8/73.1/82.6 億元，分別同比+30.6%/+22.1%/+13.1%。

①支付手續(xù)費(fèi)：疫情持續(xù)影響下 22 年 GPV 同比-12.4%，預(yù)計(jì) 23 年受益疫后線下場景修復(fù)，居民消費(fèi)意愿逐步回升，及行業(yè)牌照收緊+合規(guī)性要求提高下，市場份額進(jìn)一向龍頭公司集中，GPV 同比增長 15.7%，至略高于 21 年的水平；24-25 年 GPV 隨社零增長、市場份額逐步提升而增長，預(yù)計(jì)同比+12.3%/+9.1%。

疫后，隨商戶正常經(jīng)營，費(fèi)率有望自然修復(fù)，加之支付行業(yè)整體合規(guī)性提高，三方收單機(jī)構(gòu)不再能把標(biāo)準(zhǔn)類商戶的交易用優(yōu)惠類商戶的費(fèi)率上送清算網(wǎng)絡(luò)，且部分三方支付機(jī)構(gòu)已主動(dòng)提費(fèi)率，由原來的 0.6%提至 0.8%-1.0%不等，甚至更高，費(fèi)率有望提升。

但是，出于謹(jǐn)慎原則，我們的盈利預(yù)測中僅考慮費(fèi)率逐步提升至疫情前水平，暫未考慮疫后修復(fù)外的費(fèi)率提升，預(yù)計(jì) 23-25 年綜合費(fèi)率為 10.8/11.8/12.2bps。

綜上，預(yù)計(jì) 23-25 年支付手續(xù)費(fèi)收入為 56.6/69.3/78.3 億元；

②支付服務(wù)費(fèi)：主要是給商戶和銀行提供通訊、清算、會(huì)員、專業(yè)化服務(wù)等服務(wù)獲取的收入，22 年該業(yè)務(wù)同樣受疫情影響，預(yù)計(jì) 23 年收入同比+45%，24-25 年穩(wěn)健增長，均同比+15%，23-25 年收入分別為 3.2/3.8/4.3 億元。

2）商戶科技服務(wù)業(yè)務(wù)：主要包括金融科技、IT 科技、其他科技收入。預(yù)計(jì) 23-25 年商戶科技服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比+27.3%/+16.9%/+15.2%至 4.3/5.1/5.6 億元。

①金融科技服務(wù)：公司通過開放性金融科技 SaaS 平臺(tái)，幫助企業(yè)獲取銀行融資，同時(shí)為銀行提供獲客、貸中及貸后智能管理服務(wù)。受疫情影響，公司服務(wù)商戶向銀行新增貸款規(guī)模下降，近 2 年規(guī)模收縮明顯，預(yù)計(jì) 23 年迎疫后修復(fù)，同比 +25.2%至 1.8 億元，24-25 年穩(wěn)健增長，分別同比+10%/8%至 2.0/2.1 億元。

②IT 科技服務(wù)：提供綜合支付解決方案，為行業(yè)客戶提供用戶營銷、訂單配送、進(jìn)銷存管理、報(bào)表統(tǒng)計(jì)等數(shù)字化經(jīng)營管理功能模塊，該業(yè)務(wù)為公司布局重點(diǎn)，基于收單業(yè)務(wù)積累的商戶資源，有望逐步放量，預(yù)計(jì) 23-25 年收入分別同比+50%/30%/25%，至 1.2/1.5/1.9 億元。

③其他科技服務(wù)：主要是廣告營銷服務(wù)、辦卡、推廣信用卡等業(yè)務(wù)，22 年收入同比+47.2%，基于拓客 SaaS 平臺(tái)的流量為銀行推廣開卡收入大幅增長所致，預(yù)計(jì) 23-25 年增長較穩(wěn)健，均同比+15%，至 1.4/1.6/1.8 億元。

3）其他業(yè)務(wù)：主要是硬件銷售，與商戶拓展及設(shè)備更換關(guān)聯(lián)度高，合規(guī)要求提高（一機(jī)一碼、跳碼限制等）、費(fèi)率提升下，硬件或需更換，預(yù)計(jì) 23 年收入同比+21.9%至 5.4 億元，24-25 年增長穩(wěn)健，同比+15.0%/+10.0%至 6.2/6.8 億元。

毛利潤：我們預(yù)計(jì)公司 23-25 毛利率為 32.1%/32.7%/33.7%。拆分各項(xiàng)業(yè)務(wù)來看：

1）支付業(yè)務(wù)：其成本主要包括專業(yè)化服務(wù)費(fèi)（分潤）、折舊攤銷及通訊費(fèi)，疫情前專業(yè)化服務(wù)費(fèi)占支付手續(xù)費(fèi)收入基本在 55-60%之間，22 年增幅較大，主要由于為激勵(lì)拓展商戶，分潤比例提高，預(yù)計(jì) 23 年較 22 年水平有所降低，占支付手續(xù)費(fèi)收入為 66.7%，24-25 年穩(wěn)中略降；預(yù)計(jì)折舊攤銷、通訊費(fèi)占支付業(yè)務(wù)收入比重隨收入規(guī)模擴(kuò)大而降低，其他費(fèi)用占支付業(yè)務(wù)收入保持穩(wěn)定。

綜上，預(yù)計(jì) 23-25 年支付業(yè)務(wù)毛利率為 28.6%/29.2%/30.3%。

2)商戶科技服務(wù)業(yè)務(wù)：其成本主要為服務(wù)推廣費(fèi)，22 年推廣云掌柜等 SaaS 平臺(tái)導(dǎo)致服務(wù)推廣費(fèi)有所提升，預(yù)計(jì) 23 年占商戶科技服務(wù)收入比重在 22 年基礎(chǔ)上略有提升，至 32%，24-25 年保持穩(wěn)定，均為 28%，其他費(fèi)用占商戶科技服務(wù)收入保持穩(wěn)定。綜上，預(yù)計(jì) 23-25 年該業(yè)務(wù)毛利率為 67.5%/71.5%/71.5%。

3）其他業(yè)務(wù)：參考?xì)v史營業(yè)成本占比水平，假設(shè) 23-25 年該比例保持穩(wěn)定，毛利率均為 60%。

費(fèi)用率：

1）銷售費(fèi)率：22 年收入規(guī)模收縮導(dǎo)致銷售費(fèi)率提升，預(yù)計(jì)疫后，市場推廣及人工成本會(huì)有所提升，營業(yè)收入增長速度更快，因而預(yù)計(jì) 23-25 年預(yù)計(jì)銷售費(fèi)率有所下滑，為 9.30%/9.22%/9.17%；

2）管理費(fèi)率：23-25 年，預(yù)計(jì)主要費(fèi)用人工成本以及折舊攤銷成本增長穩(wěn)定，費(fèi)率隨營業(yè)收入規(guī)模擴(kuò)大而下降，為 3.62%/3.41%/3.40%；

3）研發(fā)費(fèi)率：預(yù)計(jì)人工成本及外包開發(fā)費(fèi)用增大，但增長速度慢于營收，折舊攤銷及其他費(fèi)用占收入比整體比較穩(wěn)定，綜合來看，研發(fā)費(fèi)率隨收入規(guī)模擴(kuò)大而降低，23-25 年研發(fā)費(fèi)率為 3.75%/3.60%/3.58%。

4.2 報(bào)告總結(jié)

預(yù)計(jì)公司 23-25 歸母凈利為 9.09/11.36/13.83 億元，EPS 為 1.14、1.42、1.73 元，對應(yīng) PE 為 16.6、13.3、10.9X。

我們選取移卡、新國都、新大陸為可比公司對公司進(jìn)行估值。我們認(rèn)為：

1）收單 GPV 修復(fù)（疫后修復(fù)+市場集中度提升）+費(fèi)率提升（疫后修復(fù)+合規(guī)要求提高催化）將推動(dòng)公司支付業(yè)務(wù)快速釋放業(yè)績，標(biāo)準(zhǔn)類商戶跳轉(zhuǎn)至優(yōu)惠類商戶的費(fèi)率進(jìn)行結(jié)算所涉及的資金計(jì)提較充分，預(yù)計(jì)后續(xù)該合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)降低；

2）公司先發(fā)布局?jǐn)?shù)幣，數(shù)幣推廣中將受益；

3）商戶科技服務(wù)中拓客等 SaaS 平臺(tái)依托收單商戶有望繼續(xù)放量；

4）大模型時(shí)代，海量的交易數(shù)據(jù)具有較大價(jià)值，且有望賦能商戶科技服務(wù)。

參考可比公司 23 年 19.7X 的 PE 中位值，20.3X 的 PE 均值，給予公司 23 年 20X 估值，對應(yīng)市值 182 億元，股價(jià) 22.7 元。

線下支付修復(fù)不及預(yù)期。

疫情三年，線下支付業(yè)務(wù)受影響較大，較大比例消費(fèi)轉(zhuǎn)向線上，線上支付占比提升，或?qū)⒂绊懴M(fèi)者的支付習(xí)慣，可能導(dǎo)致線下支付恢復(fù)低于我們預(yù)期；同時(shí)支付交易規(guī)模與消費(fèi)高度相關(guān)，若線下消費(fèi)修復(fù)不及預(yù)期，也會(huì)影響線下支付的回暖。

支付費(fèi)率提升存在不確定性。

支付費(fèi)率的確定受監(jiān)管、政策、商戶接受度、支付機(jī)構(gòu)品牌力、費(fèi)率推行節(jié)奏等多因素的影響，支付費(fèi)率是否能提升及能提升多少均存在不確定性，所以本篇報(bào)告的盈利預(yù)測僅考慮了疫后商戶恢復(fù)正常經(jīng)營，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)下，費(fèi)率的自然修復(fù)，暫未考慮疫后修復(fù)外的費(fèi)率提升。

監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

銀行卡收單等牌照數(shù)量整體在收縮，支付機(jī)構(gòu)或面臨牌照續(xù)展不成功的風(fēng)險(xiǎn)，以及標(biāo)準(zhǔn)類商戶交易費(fèi)率用優(yōu)惠類商戶交易費(fèi)率等合規(guī)性問題。

股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

公司前三大個(gè)人股東均有半數(shù)以上股票質(zhì)押，質(zhì)押日股價(jià)遠(yuǎn)高于現(xiàn)價(jià)，且其中有股東質(zhì)押融資已違約，未來或存在違約等風(fēng)險(xiǎn)。

股東減持風(fēng)險(xiǎn)。

公司多名股東進(jìn)行了減持，后續(xù)或仍有減持動(dòng)作；有股東股票質(zhì)押融資已違約，存在被動(dòng)減持的風(fēng)險(xiǎn)。

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